在2018年的2月6日，也身歷其境，目賭了全世界最失控的市場(下或稱0206事件)，當天因為制度失靈導致價格失靈，產生蝴蝶效應，促發台灣期權史上最大的違約交割金額，業界估計約12億以上，推估選擇權賣方交易人的損失近40億。數仟筆的選擇權(不管是買權Call或賣權Put)，在漲停版或極離譜的價格被券商或期貨商強制停損，猝不及防。
選擇權是非線性的產品，決定它價格最重要的因素為Delta、Gamma、波動率以及Vega等參數。而當市場快速且大跌之際，波動率會上升，透過Vega的加溫傳導，進而使得Put和Call的價格都可能大幅上漲, 最後讓Delta變的相對不重要，但在怎麼說，對Call而言，畢竟市場快速下跌，它應該享有Delta的好處，這一壞一好的抵銷，不應該讓當天在九點左右期指只跌300點左右，且期交所公佈在九點左右的VIX指數只在40左右，就因為市場所有的賣方積極停損(自願或非自願)，使得很多選擇權以天價成交，換算出來的隱含波動率極為誇張，很多call以漲停版成交，例如2月到期的11700的買權call以1090點成交，換算的隱含波動率高達190%左右的天文數字(美股個股選擇權的隱含波動率都很少有超過50%的，更何況是分散風險後的指數選擇權)。當時，期交所發見這種不合理現象，本應將這種不合理的委賣單退掉，但期交所的無為而治，終於導致了2月6日「早上」選擇權市場大地震。
據悉，前一天(2018年2月5日)美股大跌1100點，美股盤中不僅有下跌5%的熔斷機制，在現貨暫停交易之際，選擇權也暫停交易，此時交易人有補錢或思考如何調整或如何停損的機會，讓市場有機會回復理性。同時，美股2月5日大跌，從美股的早盤到尾盤，所有的Call都是下跌，但台灣的Call當天卻能夠一飛沖天，真是另類的台灣奇蹟。不要忘了，美股當天的VIX指數上升百分比創了有史以來當日最高漲幅紀錄，但美股的Call卻沒有失控，賣Call的人不會被火車撞上。
在現行期交所的制度下，選擇權的漲停版是當天大盤的漲跌點，期交所認為如果當天大盤漲停(跌停)，所有的call(Put)都漲(跌)停，讓delta不要大於正1(負1)。
在2009年的4月30日經歷過大盤漲停在5992點(當天漲378點)，很多Call也沒有漲停(最價外的6400點的Call最高只漲239.5點);
時序再往前推，我們看到2004年3月22日，因為二顆子彈而造成期貨跌停在6352點，最價外的6000點的Put也沒有跌停，當天期指跌478點，最價外的6000點的Put只漲366點，當天所有的call更是正常的「大跌」。
相較之下，2月6日早上10點期指只跌3%左右，call卻漲上天，當天部位中只有賣call的交易人站上北上列車鐵軌上，竟然被南下的列車碾過(註一)，
期交所怠忽職守是很多賣方這次損失的「主力近因」。賣call的人如果早知道台灣的選擇權報價可以被期交所、造市者及專業法人這樣霸凌扭曲，那麼當時怎麼可能去券商開戶?
上述的2004年的3月22日以及2009年的4月30日，都深切經歷過，也是唯「二」的台指選擇權市場二隻黑天鵝，
但這二隻黑天鵝和0206事件相較，反而像是更理性更健全的市場表現。
我們不禁要問，期交所對於它最自豪的金雞母台指選擇權市場，自2002年推出後，除了去年5月15日推出的盤後交易制度讓一些早起的交易人有機會在2月6日凌晨4點多避險外，最重要的「選擇權價格保護機制」，卻付之闕如。2月6日當天正常交易期間台指期的交易量佔選擇權交易量不到22%(409245口/1907715口)，但期交所對台指期有保護機制，對它獲利主要來源的選擇權為何視為化外之地?這樣做半套的期交所及格嗎?
回到去年的8月3日。當天一開盤，發生台指期在開盤後無預期的跌停事件，當時是因為買盤不足，某家券商程式停損單被觸發後，沿路沒有買盤，最後直接在跌停版成交。期交所事後檢討，在2018年的1月22日推出了期貨動態價格穩定措施，包括了市場價格穩定、防範市場異常波動、異常委託即時退單等，這些制度如果有一項用在2月6日的選擇權市場，就不會火燒連環船，就不會讓一個在早上九點左右只跌4%左右的小水災，竟把許多無辜嬰兒也一起倒出場，很多選擇權當天價格漲了10900倍之多(2月的11700 call以及3月的11900 call當天最低價0.1點，最高價1090點)。期交所好比信義房屋，賣了一間比它價值高數十倍的鬼屋給相信信義房屋報價的買家。依法信義房屋都要揭露那是間鬼屋了，期交所卻叫賣call的交易員吃下失控的報價。一個遁入私法領域的國家級交易大廳，主管機關是誰?
我身旁有很多選擇權賣方一夕之間傾家盪產，有些交易人的部位在了解後覺得根本不應該出現被強制砍倉的境地。不可諱言，有些賣方長期習慣於低的波動率環境，輕忽風險，又利用期交所SPAN制度的風險互抵的好處，建了一艘巨大難以控制的鐵達尼號，剛好遇到不設防的市場暗礁，他們學到了風險管理的寶貴一課，他們也「與有過失」。但細究因果，如果不是期交所的不作為，他們這堂課的代價不應該這麼不成比例。期交所在經歷2015年8月24日(期指最多跌9.5%)、2011年8月的當年史上最大違約選擇權交割事件、以及上述二次黑天鵝事件後，本應仿照美國及中國的交所，對賣方訂定更嚴格的保證金制度(賣一口選擇權需5萬元左右)，甚至於可以比照中國中金所的制度，要求賣方交易員要通過三階段考試才能夠裸賣選擇權(很無奈地這樣說)，這些期交所事前也都沒有做，實有違現行「金融消費者保護法」的精神。
在這十幾億的違約交割中，有些投資人是部位是沒有風險的，但現行期交所以「風險指標」計算下，價差保護單都被視為沒有保護的各別買方或賣方裸單，根本未考慮交易人在下價差單時心中想著「買保險」的效果。申言之，如果一位賣方賣履約價10000點的Put，買履約價9900的Put，他這一組多頭價差單的最大風險只有5000元(100*50的乘數規格)，但在像2月6日的極端市場，就會發生9900點的Put報價500點，但應該比較值錢的10000點的Put，因為沒有流動性的關係，報價停在100點太久，讓這個沒有比5000元更大風險的投資組合卻無故生出20000元的風險((500-100)*50)，風險計算差了4倍。現行期交所風險指標的計算，會讓這位交易人的風險指標低於25%而遭強制砍倉，我們希望金融評議中心日後在接到0206當事人案件時，不要再說這些買保險的交易人「投資表現」不佳。
商券及期貨商在這次事件中也扮演了「助燃」角色。券商在它的風控系統中應該保護這種交易人，券商不應該在看到有買全險的交易人之風險指標低於25%的時候，盲目的幫他砍倉在最高點，而應該有好的人工智慧學會這位客戶現在及未來最大損失就是5000元。很多券商沒有將價差單自動視為組合單，進行影響了風險指標中保證金的計算，把本來就有風險意識才架價差單的優質客戶推向斷頭台，真的沒有盡好善良管理人注意義務。
在這個時空背景下，本來不應該發生的0206事件，固然替一些沒有紀律的選擇權交易人上了學費很高的一課，卻也震出了期交所對選擇權報價制度的重大缺失，更戕害了一些理性交易人對期交所及及期貨商券商制度面、風控面、交易面的信任，更提供了市場價格操縱者的犯案現場，是台灣選擇權交易16年以來最黑暗的一天。我們希望政府日後對期交所的監管要更嚴格，不能讓一個具有行政機關色彩的私法人(其股東都是金融機構)怠於作為，繼續有償經營一個侏儸紀選擇權公園。
註一:
美國人常常形容賣方是pick up pennies in front of a stream-roller (Taleb說eat like chicken and go to bathroom like elephant)。但是，那是笑沒有紀律、看錯方向、裸賣的賣方。如果大盤跌，Call卻漲100倍，1000倍，1萬倍，就不像是地球上的鐵軌。
劉作時 執業律師，CFA、CSIA
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